本文系依据揭露资料编撰，仅作为信息沟通之用，不构成任何出资主张。作者：愚老头，在雪球设有同名专栏。

　　这个目标了解起来极为硬核，什么企业自在现金流，还有股权自在现金流，EBIT，考试之前死记硬背还可以，考完之后自然而然就还给了教师。

　　假如把财政剖析当成一门终身的学识，那可以把握自在现金流根本上便是小学结业的标志。自在现金流将财物负债表、赢利表和现金流量表三张表串了起来，比较咱们本来的就目标说目标高了一个维度，所以咱们说，小学结业了。

　　为什么咱们要去研讨自在现金流？当然不是单单为了常识，尽管会算自在现金流，比那些只会说破净了股市究竟了要涨，还有他人惊骇我贪婪的人高了一个层次，可这对充分咱们的钱包仍是没有什么意义。

　　价值出资是自在现金流的中心根底。巴菲特说，假如你不想持有十年就不要持有一天。彼得·林奇也说，挑股票就像挑人生伴侣，婚前别考虑离婚是否简略。自在现金流便是价值出资最趁手的东西，理论上说，一个公司的价值是未来的自在现金流的折现。猜测一个企业未来的自在现金流的确有难度，但并不阻碍咱们用这个目标来解说一个公司曩昔的股价体现。

　　咱们今日评论的是企业自在现金流，指的是一个企业可以自在支配的现金。这儿面的主体是企业，企业这个主体的所有者，既包括债务持有者，也包括权益出资者。可以对比的是股权自在现金流，这个指的是企业的权益出资者可以自在支配的现金，是企业自在现金流除掉了债务出资者应当占有的部分后剩余的现金流量。

　　学历比较高或者说受学校教育时刻很长的朋友特别简略出的一个问题便是，凡事都要求一个规范答案。自在现金流这个目标，很难找到一个规范的核算办法。假如成果相差不大，问题倒仍是不大。可不同的核算办法之间，成果存在着巨大的差异，实践的估值会天差地别。假如是考试，60分万岁，差不多就行了，横竖99%的人都不在乎不同。可是假如是自己出资，疏忽其间的差异那便是对自己钱包的违法。

　　自在现金流最早是由美国学者拉波巴特（Alfred Rappaport）在上个世纪80年代提出来的，比较严厉的界说是：“企业发生的、在满意了再出资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供企业本钱供应者暨各种利益要求人分配的现金。”

　　咱们现在盛行的是科普兰(Tom Copeland）教授的界说和公式，即自在现金流量等于企业的税后净运营赢利(Net Operating Profit less Adjusted Tax，NOPLAT）加上折旧及摊销等非现金开销，再减去营运本钱的追加和物业厂房设备及其他财物方面的出资。其间税后净运营赢利是将公司不包括利息费用的运营赢利总额扣除实付所得税税金之后的数额。

　　这涉及到EBIT的意义以及利息费用扣税的问题，一般来说，EBIT全称是息税前赢利，咱们会用反推法，在净赢利的根底上加回所得税和利息开销得到EBIT。

　　净赢利和所得税都可以从赢利表的相关项目中直接取到，A股的利息开销一般中报和年报中都有发表。

　　但EBIT中心涉及到一个利息费用的问题，会形成现金流高估。利息开销并不等于利息费用，由于利息开销当作公司的本钱，削减了所得税，所以核算的时分利息费用就要扣除所得税的影响，否则会高估现金流。

　　EBIT【息税前赢利】- Taxation【税款】== 净赢利 + 所得税 + 利息开销 -（所得税 + 利息开销*t）== 净赢利 +利息开销*（1-t），得出了最简化的也是第三个版别。这其间的t是所得税率。

　　EBIT * t =（净赢利 + 所得税）*t + 利息开销*t，留意，（净赢利 + 所得税）* t，便是所得税。

　　假如你晕了，细心回味下，赢利表中，净赢利加上所得税便是税前赢利，税前赢利乘以所得税率t便是所得税，税前赢利减去所得税便是净赢利。

　　这前两项，还有一个专门的名词，叫做息前税后净赢利，便是科普兰一开端提到的税后净运营赢利（NOPLAT）。

　　除了科普兰的公式，还有一个简略的预算版别：FCFF == 运营活动的现金流量净额 - 本钱开销，也可以进行大略的概算，但显着对这种数据的实用性就不能要求太高。还有人直接用现金流量表中运营活动的现金流量净额减去出资活动的现金流量净额来得出成果，这个办法显着就更大略了。

　　研讨自在现金流，没有什么好办法，你有必要自己下场，把各个分项自始至终对照算一遍。咱们也说过，自在现金流没有规范的核算计划，对应不同分项的核算办法，成果出来会天差地别。对不同的职业，不同的公司，或许需求依据实践状况采纳不同的核算计划，核算的进程相同也是一个学习研讨公司商业模式的进程。

　　咱们需求理解的是，假如你搞不清楚整个核算进程，单纯的运用现成的成果，大约率会误导你的出资定论。

　　为了便利核算，咱们一般选用Wind的数据库，假如没有Wind，同花顺也有对应的数据。一般来说，核算自在现金流都会从EBIT开端，从上市公司的数据看，EBIT根本上占到自在现金流的50%以上。

　　Wind的EBIT反推法比较简略，便是“赢利总额 + 利息费用（不含本钱化利息开销）”，其间赢利总额便是净赢利+所得税，利息部分对利息做了一个处理，跟咱们上面的公式不同不大，可以以为根本共同。

　　EBIT正推法就比较杂乱了。关于一般企业其算法是：“（运营总收入 - 运营税金及附加）-（运营本钱 + 利息开销 + 手续费及佣钱开销 + 销售费用 + 办理费用 + 研制费用 + 存货贬价丢失 + 信誉减值丢失）+ 其他收益”

　　从2015年以来，上汽集团的净赢利全体上不低，最差的年份也有将近300亿人民币，但正推法和反推法的EBIT不同大的不像同一个目标。反推法得出的EBIT正常年份略高于净赢利，但正推法得出的EIIT大约只需反推法的三分之一多一点。假如你随机选一个办法去估值，那估值真的就只能成为一门艺术了。

　　正推法的呈现，是为了处理反推法过火夸张现金流的问题。由于咱们知道运营赢利（净赢利+所得税）加上利息开销，并不反映实践的现金流入流出。

　　上汽集团EBIT正推法和反推法的距离体现在哪儿呢？问题出在出资收益上。咱们知道上汽集团自己的自主品牌并不怎样挣钱，收益首要来自于跟群众和通用的合资公司。从管帐准则上说，权益法的长时刻股权出资，当年会依照持股份额承认出资收益。但一般来说，大部分上市公司的联营公司一般都不怎样分红，所以这种出资收益一般都没有现金流入。这种状况下正推法是可以反映实践状况的。

　　仅仅上汽集团跟一般企业不同，他的出资收益可以经过火红转变成现金流入。上汽集团的长时刻股权出资总额从2015年以来改变不大，可实践出资收益每年都有上百亿，这说明每年的出资收益都经过现金分红的方式实现了。咱们去查阅现金流量表中的“获得出资收益收到的现金”项，每年该项目都有200多亿左右的现金流入，也从旁边面证明了咱们的揣度。

　　可是关于大部分上市公司，正推法一般会更好。Wind的自在现金流量目标，默许的便是EBIT正推法。

　　营运资金 ==（活动财物 - 货币资金）-（活动负债 - 短期告贷 - 敷衍短期债券 - 一年内到期的长时刻告贷 - 一年内到期的敷衍债券）

　　这是Wind核算的贵州茅台历年的自在现金流。你会发现2019年有一个超大额的净流出。这不科学，贵州茅台作为一台丧尽天良的印钞机，有什么原因能形成一年将近800亿的净流出？

　　2016年到2018年，贵州茅台营收规划扩展，但对营运本钱的需求不大，2019年忽然一步跃升添加了1209亿。

　　咱们回去翻贵州茅台财物负债表，发现2019年相对2018的改变是货币资金进行了重分类，2019年将大部分货币资金放到了“其他金融类活动财物”项目下，直接形成营运本钱改变这一项目剧烈动摇。考虑到这种改变并没有实质性的影响，咱们一般倾向于这种营运本钱2019年实质上并没有什么改变，实践核算进程中就有必要要除掉这种影响。

　　折旧和摊销一般会从半年报和年报的间接法现金流量表中提取，一般包括“固定财物折旧、油气财物折耗、生产性生物财物折旧”、“无形财物摊销”、“运用权财物折旧”和“长时刻待摊费用摊销”这四个科目。

　　本钱开支也有许多核算办法，一般咱们直接从现金流中“构建固定财物、无形财物和其他长时刻财物付出的现金”中提取，Wind里边的公式也选用了这种办法。

　　总归，自在现金流中心涉及到的核算问题许多，只能说“运用之妙，存乎一心”，你有必要自己下场算一遍，衡量不同的核算计划之间的不同，并寻求形成不同的合了解说，才干得到契合实践状况的成果。

　　公司快速扩张进程中，自在现金流的恶化，便是对生长的咒骂。正如1996年的股东大会上，芒格表明，他真实不知道有哪家企业由于裁人而毁于一旦，反倒是盲目扩张的企业垮塌了不少。

　　企业扩张进程中，或许有管帐赢利乃至赢利表的表观体现还不错，但在这扩张进程中，自然而然会发生对营运本钱的占用和本钱开支的提高。企业最终倒掉，往往并不是由于盈余才能呈现问题，而仅仅现金流太紧绷不住了。

　　巴菲特厌烦那些由于职业竞赛剧烈，不得不将赚来的赢利投入到本钱开支中，然后坚持现有竞赛力的公司。现实生活中这种公司往往许多。

　　再比方专心做消费的易方达基金司理萧楠，把这类公司称作“焚烧自己、照亮他人”的典型，杰出的特征是“公司投入了许多的研制，做了许多的本钱开支，精细化的办理导致本钱渐渐下降，给社会供给了功率……这类企业不是说它没有价值，是说这类企业它对股东适当不友好，但作为他的客户，你是很喜欢这样的公司的。”

　　这一类的公司除了咱们耳熟能详的京东方之外，其实最近还有一个代表，那便是恩捷股份。

　　恩捷股份操控的还好，并没有京东方那种动辄两三百亿的大额流出。可从2017年以来，全体也都是十几亿二十亿出面的净流出。

　　咱们都知道，最近化工职业的膜资料上市公司都在跃跃欲试，纷繁要杀进锂电池隔阂商场。近的有财大气粗的恒力石化，远的还有长阳科技等许多现已开端置办设备准备建造的一票上市公司。

　　这个职业的问题在于重本钱开支。体现在对上游设备厂商的高度依靠。曩昔几年，恩捷股份与日本制钢所坚持了深度协作的联系，恒力石化则挑选了德国布鲁克纳。未来三到五年，首要设备供货商的产能根本现已被预订一空。

　　恩捷股份自从在隔阂商场大杀四方以来，对应的固定财物周转率就大幅下降，现在还不到1，这意味着恩捷股份快速增加的收入背面是大幅提高的固定财物开支。作为恩捷股份的股东是不是能享受到收益这个不好说，但作为设备商必定现已是盆满钵满了。客观的说，面临进口设备产能根本订满的现状，谁能在国产设备上获得打破，就能完全打破当时的商场格式。

　　老话说，腰缠万贯，带毛的不算。至今还有偏远地区的小饭店门口贴着：“概不赊账”的字条。这些问题的实质都是企业在运营中必然会遇到的营运本钱的占用。一个企业主起早贪黑，跪完上游压下流，对职工也扣扣索索的，到年末了一算账，如同赚了许多钱。再细心一看，好嘛，账上根本就没几个钱，手里有的，要么是货架上的满满当当的存货，要么便是不知道还能不能要回来的欠账。这便是这个商场上普普通通的企业老板常常面临的问题。

　　营运本钱的核算公式是活动财物减去货币资金和无息活动负债。依照现行的财政制度，光活动财物就有13项，一个个去剖析显着超纲了，更不必提还要去拆分活动负债。这种状况下，咱们有一个大略的目标可以用来调查营运本钱的占用问题。这个目标便是净运营周期。

　　净运营周期 == 存货周转天数 + 应收账款周转天数 - 敷衍账款周转天数

　　这个目标包括了最常见的营运本钱项目，存货、应收账款和敷衍账款。当净运营周期上升时，一般代表了企业营运本钱的占用添加，反之则是削减。

　　自在现金流这个目标将财物负债表、赢利表和现金流量表三个表格协同了起来，为剖析企业运营状况供给了一个更高维度的视角。但包括项目过广，核算杂乱也为研讨带来了困难。

　　自在现金流可以分红三个项目，EBIT（1-t），折旧摊销 - 本钱开销，营运本钱改变。EBIT咱们墨守成规核算即可，反推法正推法可以都来一遍，留意两种办法的差异。折旧摊销 - 本钱开销咱们可以用Wind的“本钱开销/折旧摊销”目标，营运本钱改变咱们则可以参阅净营运周期目标。

　　不管根本面剖析仍是技能剖析，改变总是意味着时机。企业自在现金流的改变，值得每一个出资者去探求背面真实的原因，并且财富暗码很或许就在这个本相背面。

　　咱们直接引证Wind的企业自在现金流成果，来剖析当下商场热门股自在现金流的改变。

　　阳光电源2021年的自在现金流呈现了一个大坑。从净赢利视点看，阳光电源2021年是17亿，而2020年是20亿，相差不大，EBIT也相差不大。那问题就出在剩余的两个项目。本钱开销方面，2021年是17亿，根本上就要把净赢利吃光了，营运本钱方面，2021年相对2020年净营运本钱添加了55亿，对照检查了下现金流量表，2021年存货添加了71亿，应收账款等这些应收项目添加了30亿。

　　在2019年之前，立讯精细根本上都是负的净流出，然后就在2019年呈现了一个大额的净流入。咱们查阅了下报表，2019年的EBIT添加了23亿，改进比较大，本钱开支项下，相对2018年，本钱开支还添加了12亿，这恶化了现金流。改进最大的是营运本钱，2019年净营运本钱削减了30亿。可是2020年净营运本钱又康复到正常水平，添加了将近30亿。

　　也便是说，立讯精细尽管每年净赢利高达七八十亿，但自在现金流全体体现并不好，且不同年份动摇很大。

　　2018年以来，自在现金流量就在50亿上下，稳稳的美好啊。年收入200亿的公司，每年的本钱开支不到10个亿，并且净营运本钱这几年都是负的，这意味着企业扩张光靠着压榨供货商和下流经销商就行了，自己都不需求花钱。大消费贵，的确有贵的道理。

　　杰出的改变呈现在2019年，自在现金流量从小幅的负流出变成大额的净流入，咱们看看2019年发生了什么。这一年隆基绿能的EBIT的确有大幅添加，添加了41亿，本钱开支也有下降，从2018年的38亿，下降到了27亿，改变最大的是净营运本钱，从2018年的26亿，直接变成了负的42亿，可以说自在现金流最大的改进就来自于营运本钱状况的改进。

　　最近本年，隆基绿能的自在现金流全体坚持稳定，应该说公司在竞赛剧烈的光伏职业可以坚持现有的盈余状况，运营办理上的确有独特的当地。

　　比亚迪的企业自在现金流量大幅回转呈现在了2020年。咱们知道，比亚迪轿车销量线年比亚迪的轿车销量相对2019年还小幅下滑了7%。可自在现金流方面这个目标现已反映出来，比亚迪的实践运营状况有了大幅改进。

　　2020年比亚迪的EBIT相对2019年添加了约54个亿，并且本钱开支方面也是一个小年，只需118亿，相对2019年下降了88亿，改进最大的是营运本钱，2020年比亚迪的净营运本钱削减了217亿。

　　咱们看比亚迪的净运营周期，2017到2019年比亚迪大约在138天左右，2020年大幅压缩到86天，2021年进一步压到25天，进入2022年之后直接变成负值。

　　可选消费职业的轿车，只需车卖得没有大问题，整车厂在产业链中实践是处于肯定主导位置的。面临上游的零配件厂商，下流的涣散的4S店们，整车厂具有很强的商洽才能，反响到净运营周期上，那便是大部分整车厂根本上都是负的。

　　净运营周期反响的是一个企业在整个产业链中的位置。咱们在2018年的时分写过一篇文章《A股运营周期剖析上篇——存货、应收账款和敷衍账款剖析》，2017年上市公司净运营周期的平均值是124天，中值是93天，轿车职业全体的中值是72天。

　　并且企业自在现金流是对企业具有的债务和股权的总估值，假如你想核算上市公司的合理市值，还要扣除企业债务的价值，全体来看并不直观。

　　这个目标的长处便是能让你从一门生意，高一个维度的视点来看待一个公司。看了这么多公司的自在现金流，咱们能发现的便是，价值出资最终的方向或许便是大消费。当下的大消费，除了贵，没有其他缺陷，实践的跌落空间，有但或许真的并不大。生长股出资简略让人血脉贲张，十倍股举目皆是，但假如你错过了增加最快的那个阶段，最终便是投了个孤寂。生长股一旦长时刻横盘，离完毕的时刻大约就不远了。